Relatório Gratuito Portobello - PTBL3

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Conheça as outras recomendações da Operação Condor.

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Extraído do relatório do dia 23/08/2019

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Início de recomendação PTBL3

Preço de entrada: R$ 3,52

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À ESPERA DE UM G�S

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1. • Bem a nossa cara: necessidade de turnaround e recuperação cíclica diante de alavancagem financeira crescente, mau retorno dos investimentos passados e problemas de custos e de governança.
2. • Ex-quality virou azarão? Esperamos piora de balanço e risco de necessidade de aumento de capital.
3. • Por que comprar? Líder num dos poucos segmentos em que o Brasil conta com uma vantagem competitiva global, expectativa de entrada de caixa não recorrente e baixas expectativas no mercado.
4. • Valuation descontado em relação a comparáveis e últimas transações no mercado: alvo de ~7x EV/EBITDA no final de 2020.

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"Sometimes buying early on the way down looks like being wrong, but it isn't” – Seth Klarman

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Estamos publicando este alerta fora do cronograma para recomendar a abertura de entrada em mais um papel. Trata-se da conhecida companhia de cerâmicas e porcelanatos Portobello (PTBL3).

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Depois de anos liderando um segmento de mercado com vantagens globais e altas perspectivas de crescimento, a alta concorrência, pressão de custos e altos investimentos no passado têm impactado os resultados da empresa por alta ociosidade e pressão de margens.

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Dado o alto custo do gás, esperamos que a companhia continue sofrendo no balanço, que se encontra altamente endividado, na casa de 5x dívida líquida/EBITDA.

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Diante de recentes operações de M&A que tem implicado na entrada de concorrentes relevantes no segmento de atuação, tais como a Duratex (DTEX3) e a americana Mohawk, o mercado tem ficado desempolgado numa companhia que até pouco tempo atrás era defendida como uma clara aposta em quality.

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Contudo, para nós, se tratava de uma companhia de dono, que tem mostrado alguns sinais preocupantes de piora na comunicação com o mercado nos últimos meses e tem implementado algumas proteções a favor do controlador, em detrimento do minoritário.

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Entendemos que em situações de turnaround de ex-queridinhas do mercado, o management tenda a se fechar ainda porque se trata de períodos de incerteza, em que a estratégia deve ser repensada.

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Felizmente, estamos temporariamente mais tranquilos (e não estaríamos recomendando o investimento na empresa em caso contrário) no que se refere à comunicação com o mercado depois de termos uma conversa sobre os principais drivers para empresa no curto e médio prazo.

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Esperamos que seja o começo de abertura de um canal que nos permita ir nos aprofundando no case, o que inclui visitarmos as fábricas nos próximos meses.

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Vemos com preocupação, no que se refere ao equilíbrio de interesses entre o controlador e os acionistas minoritários, a recente redução do poison pill de 30% para 20%, uma vez que pode dificultar a entrada de acionistas estratégicos ou de fundos que possam realizar ativismo. A maior consequência é que dificulta uma possível oferta de aquisição que poderia destravar valor para os minoritários.

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Conforme temos explicado em relatórios anteriores, existe evidência empírica e acadêmica que apoia a conclusão de que este tipo de cláusulas é prejudicial para o minoritário, pois criam conflitos de interesse. De fato, os especialistas em governança corporativa recomendam eliminar estas cláusulas e fundos internacionais que valorizam muito este item aplicam um desconto pela sua existência.

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Por esses eventuais conflitos de interesse que repercutem num maior risco de governança corporativa, estamos agregando 2 pontos percentuais à taxa de desconto que usamos no nosso modelo de fluxo de caixa descontado (DCF).

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Por que recomendamos a compra de PTBL3 no meio das incertezas atuais?

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1) Porque segundo a nossa avaliação das notas explicativas, entendemos que existem aproximadamente R$200 milhões que poderão se tornar em caixa fresco para a empresa, ajudando na tão necessária desalavancagem financeira. Eles são provenientes principalmente de processos judiciais e recuperação de créditos tributários.

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2) No que se refere à redução do principal insumo (o gás), só consideramos uma melhora a partir de 2021, em função das iniciativas sendo tomadas pelo governo federal. Apenas a partir de 2021 é que esperamos que a companhia termine de entregar prejuízos. Acreditamos que o mercado está ainda mais pessimista do que nós nesse quesito.

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3) O preço atual implica um desconto no múltiplo EV/Capacidade instalada de no mínimo 5-10% em relação à transação mais barata do mercado (compra da concorrente Eliane pela Mohawk), só que consideramos que na Portobello contamos com mais potencial de alavancagem operacional à frente. 4) Desconto em múltiplos junto a expectativas pessimistas: o nosso preço alvo de R$5,40/ação no final de 2020 é equivalente a um múltiplo alvo de 7,1x EV/EBITDA, equivalente a ~25-35% de desconto em relação aos múltiplos de concorrentes e de transações semelhantes no mercado. Acreditamos que por uma questão de liderança e de perspectivas de crescimento e histórico operacional, esse desconto oferece uma margem de segurança alinhado com os riscos embutidos no papel.

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Vamos desenvolver mais detalhes do case nas próximas semanas. Por enquanto, a nossa recomendação é de Compra da Portobello (PTBL3) com preço alvo de R$5,40/ação e um preço teto inicial sugerido de R$3,60/ação.

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Carlos Herrera, analista CNPI

Extraído do relatório do dia 23/08/2019