Relatório Gratuito EUCA4 - Microcaps

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Conheça as outras recomendações da carteira Microcaps

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Extraído do relatório do dia 16/04/2019

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IN�CIO DE COBERTURA EUCATEX (EUCA4)

Preço de entrada: R$ 4,10

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Uma das principais companhias atuantes no segmento de painéis de madeira.

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Acreditamos que com uma estrutura financeira saudável e ativos recentemente incorporados (através de permuta com Duratex – DTEX3), ela se encontra em um ponto atrativo de entrada diante de uma possível recuperação em um segmento de atuação altamente cíclico: o de painéis de madeira.

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A companhia tem sofrido a partir de 2011, por sobre capacidade da indústria e por retração na demanda por parte dos principais clientes, durante o último ciclo recessivo: construção civil e moveleiro.

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Adicionalmente, a companhia conta com uma percepção altamente negativa perante o mercado, por conta de ser controlada pelo ex político Paulo Maluf e família. O papel reage a cada nova notícia relacionada a evolução dos processos relacionados.

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Com certeza, este é o principal fator de risco da recomendação, uma vez que atrapalha o destravamento de valor ao dificultar a distribuição de dividendos, renegociação de dívidas a taxas mais atrativas, possíveis vendas de ativos ou operações de M&A e sinaliza risco de conflitos de interesse com o minoritário ou management entrenchment.

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Ao fim, como consequência dos processos por improbidade administrativa, lavagem de dinheiro e corrupção, a companhia poderia terminar nas mãos da Prefeitura de São Paulo. Devido às complexidades dos processos judiciais no Brasil e dos agentes envolvidos, não temos uma previsão de se isso acontecerá.

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Acreditamos que o investidor deve ser ciente deste risco associado ao controlador, pois termina limitando a base acionária da empresa e o potencial de upside e liquidez do papel, já que a maioria dos fundos nacionais ou estrangeiros estão impossibilitados de investir na empresa.

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Por isso, analisaremos de maneira exaustiva esta situação e possíveis implicações em relatório mais detalhado a ser publicado nos próximos dias.

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Cientes de que a eliminação deste risco não deveria ser rápida, a nossa decisão de compra do papel se deve a: i) um valuation descontado (versus o próprio histórico e outros players da mesma indústria local e globalmente), e ii) ao longo histórico da empresa, que sugere perenidade do negócio.

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Em termos de valuation, sempre nos últimos 10 anos o papel tem negociado com alto desconto em relação aos pares, o que é justo devido ao risco de controle. Mas, desta vez, ele supera o que consideraríamos razoável dados: o estado financeiro da empresa e o ponto do ciclo em que o setor poderia se encontrar.

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Como referência, depois da permuta de ativos com a Duratex, esperamos que a empresa possa aumentar a receita em 17% a.a. em 2019. Este poderia ser o ponto de partida de um novo ciclo positivo para a commodity (painéis de madeira), que poderia durar 4 anos (média).

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Depois do processo de ganho de eficiência nos últimos anos, uma nova fase do ciclo deveria repercutir em uma alavancagem operacional que implique alta geração de caixa. Nesse sentido, uma clara desvantagem é que os problemas legais do controlador com a Prefeitura a têm impedido de distribuir tranquilamente o mínimo de dividendos nos últimos anos.

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Contudo, com uma visão de longo prazo, acreditamos que em algum momento o preço do papel deverá acompanhar a evolução financeira da empresa.

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Modelando uma leve melhora de margens para os próximos dois anos (50 pontos básicos ao ano), esperamos um crescimento de 14% ao ano no EBITDA até atingir ~R$300 milhões em 2020.

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De acordo a nossas estimativas, EUCA4 estaria negociando a 3,3x EBITDA e 7x Lucro sob nossas projeções para 2019. Em termos de EV/EBITDA, o desconto supera 25% em relação à média dos últimos 15 anos e supera 60% de desconto em relação à sua principal comparável no mercado local: Duratex (DTEX3).

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No nosso preço alvo de R$6,50/ação, que resulta da ponderação de diferentes cenários de avaliação para incluir a potencial melhora do balanço da empresa, os múltiplos de saída seriam de 3,5x EV/EBITDA e 7x EV/(EBITDA-Capex). Isto representa descontos de 20% e 30% em relação às suas médias históricas respectivamente

Com um preço teto inicial sugerido de R$ 4,30, enxergamos que mesmo incluindo perspectivas pessimistas no que se refere a problemas com o controlador nos múltiplos de avaliação, o papel oferece um potencial de upside alinhado com o nosso mandato.

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Contudo, advertimos que no que se refere a controle, é o papel mais arriscado dentro da nossa carteira.

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Carlos Herrera, analista CNPI

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Extraído do relatório do dia 16/04/2019

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Disclaimer Este relatório foi preparado pelo analista independente e autônomo Carlos Herrera, sendo de uso exclusivo de seu destinatário. Não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao público e/ou diretamente junto à(s) companhias(s) objeto da análise. Estas fontes são consideradas confiáveis e de boa fé na data de publicação. Contudo, não existe nenhuma garantia, expressa ou implícita sobre sua exatidão. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre o analista Carlos Herrera e os destinatários. Portanto, os destinatários devem desenvolver também suas próprias análises e estratégias. O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos do artigo 21 da Instrução CVM no 598/18 que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente e autônoma.